原标题：鲁商服务赴港IPO：山东省贡献超八成营收，母公司依赖症严重、低毛利率待解
又一家物业管理企业在港交所门前排起了队，这一次是鲁商发展(SH:600223)下属的鲁商生活服务股份有限公司（下称“鲁商服务”）。7月2日晚间，港交所披露了其首次提交的招股书。
过去三年间，鲁商服务的主要业绩指标保持了平稳的增长。但整体毛利率指标并不高，且物业管理服务板块的毛利率最低时仅为9.6%。作为房地产开发商分拆而来的拟上市公司，鲁商服务也难逃“母公司依赖症”，超九成物管收入来自母公司及关联方。
而相比鲁商服务，鲁商发展的知名度则要高一些。这家地产类上市企业，正通过收并购的方式进军医美赛道，提出了“生物医药+健康地产”双轮驱动战略，并要成为千亿规模企业。
如鲁商服务顺利过会，则其将成为继银座股份(SH:600858)和鲁商发展之后的，山东省商业集团有限公司（简称“鲁商集团”）控股的第三家上市公司，也是港股上市的第一家公司。
独立第三方开发的物业三年毛利累亏30.7万元
过去三年间，鲁商服务的营收由2.82亿元增至4.28亿元，归母净利润由0.24亿元增至0.45亿元，复合年增长率14.92%、23.31%。最新一期的今年一季度，鲁商服务营收1.04亿元，归母净利润0.12亿元，同比增长46.47%、9.09%。
就具体业务线来看，鲁商服务还是“老三样”，但其并不“偏科”。过去三年间，物业管理服务为鲁商服务第一大收入来源，营收贡献比保持在50.6%-57.7%。非主业增值服务发展较快，2018年时的营收贡献比仅为16.7%，到了2020年就已达到29.8%，超越社区增值服务成为第二大收入来源。
而非主业增值服务板块的毛利率也高出其他两条业务线的毛利率，过去三年均保持在超30%的水平，2020年一季度曾达48.8%的高点。相比之下，社区增值服务板块平均22%左右的毛利率还尚可，但物业管理服务的毛利率则只只能用“惨淡”来形容。
2018年-2020年，鲁商服务物业管理服务板块的毛利率为9.6%、7.8%、11.1%；今年一季度提升至17.3%，但仍在“拖后腿”。
图片来源：鲁商服务招股书
对此，鲁商服务在招股书中解释，主要系过去三年间，其所管理的来自独立第三方开发的物管项目出现毛损，因项目的早期运营成本阶段产生的成本过高。
期间，鲁商服务来自独立第三方开发的物管项目毛利分别亏损21.5万元、1.8万元、7.4万元，三年累亏30.7万元；今年一季度，此等项目开始盈利，实现毛利1.47万元，毛利率5.3%。
同期，鲁商服务来自母公司鲁商发展开发的物管项目的毛利率也还整体偏低。过去三年在8%-11.9%之间，今年一季度提升至18.9%。
在三条业务线毛利率的综合影响下，过去三年间，鲁商服务整体毛利率由9.6%-11.11%，今年一季度提升至17.3%。
但对比行业来看，鲁商服务的整体毛利率仍低于行业均值。中物研协数据显示，2020年，42家上市物企毛利率平均值29.5%。
母公司及关联方贡献超90%物管收入
鲁商服务的主要业绩也高度依赖母公司及关联方，过去三年间，后者对鲁商服务物业管理服务收入的营收贡献比保持在97%以上；今年一季度为91.6%。
上述期间，鲁商服务来自鲁商发展集团所开发物业的在管总建筑面积，分别约占在管总建筑面积的98.6%、99.8%、76.6%及66.2%，均处于较高水平。
不仅如此，鲁商服务与鲁商集团及关联方之间的业务往来也较为密切。上述期间，鲁商服务向后者提供服务产生的收入占其总营收的20.6%、25%、32.2%、30.1%。
截止今年一季度，鲁商服务的47个在管物业由鲁商集团开发，在管面积占其总在管面积的71.5%。
就整体规模而言，鲁商服务只能算是小型物企。截止今年5月末，鲁商服务合约面积为2160万平方米，在管面积为1800万平方米。
鲁商服务还是一家典型的区域物企。2018年-2021年一季度，鲁商服务来自山东省的物管理收入占其总物管收入的比重均在82%以上；截止期末，其在山东省的在管面积占总在管面积的88.2%。
为此，鲁商服务在招股书中提示风险，“我们相对部分的业务集中在山东省，如该等地区的政府政策或营商环境出现不利变动，我们的业务可能会收到不利影响。”
鲁商服务称，本次IPO募资拟用于战略合作、收并购扩大业务规模及多元化物业组合；并加强物业管理服务和多元化社区增值服务提升盈利能力；投资技术系统及开发技术支持社区平台等。
图片来源：鲁商服务招股书
相比与其他上市物企而言，鲁商服务的股权结构相对简单。招股书显示，鲁商服务成立于2006年起家山东省，2009年业务拓展至北京区域。成立初期，鲁商服务由银座商城控制，后者公司由鲁商集团持股90%。
2008年7月，鲁商服务股东发生变更，变更后其成为由鲁商发展全资持有的企业。为完成上市重组，鲁商发展将其持有的鲁商服务4.9%的股权，转让给旗下全资子公司鲁商创新；转让完成后，鲁商发展对鲁商服务的持股比例降至95.1%，但仍为控股股东。
而鲁商发展由鲁商集团持股52.00%，鲁商集团又由山东国资委及一家大型国有企业合计持股90%。因此，鲁商集团、鲁商发展及鲁商创新根据上市规则将成为鲁商服务的控股股东。
母公司进军医美，无意剥离地产
鲁商服务的此番分拆IPO，并未毫无预兆。在不久前5月25日召开的股东大会上，鲁商发展就通过了分拆鲁商服务赴港上市的方案。
“鲁商服务的分拆上市扩宽了公司的融资渠道，公司的不同业务将被重新定价，有利于公司重塑估值体系。”彼时，鲁商发展在公告中称，鲁商服务的成功上市还将有助于自身优化整体的财务表现，保持较好的持续经营与持续盈利能力。
财报显示，鲁商发展的负债总额由2016年的399.76亿元，逐年增长到2020年的549.81亿元。截至2020年年末，鲁商发展货币资金为50.74亿元，而一年内到期的借款就达到70.41亿元，存有超20亿的资金缺口。
换言之，分拆物业上市，既是将物业版块解放出来，单独寻求发展空间；也有母公司舒缓资金压力的考量。
鲁商发展作为传统房地产公司，于2008年借壳ST万杰上市。2011年，鲁商发展加入酒店业务；2015 年，初涉养老产业，与旗下地产资源相结合；2018年开始，鲁商发展通过两笔大额收购，开始实施“生物医药”和“生态健康”双轮驱动的战略，以转型成为大健康产业综合运营商。
其中，2018年鲁商发展（彼时公司名为鲁商置业）通过发行股份及支付现金方式、作价9.27亿元收购山东福瑞达医药集团有限公司（简称福瑞达）100%股权，正式开启在生物医药及护肤品产业的布局；2019年，其又支付现金2.58亿元，收购了山东焦点生物科技股份有限公司（简称焦点生物）60.11%股权。
相关公告显示，这两次收购均存在一定幅度的溢价，福瑞达、焦点生物的估值增值率分别达656.46%、313.75%。两次收购，交易总价合计为11.85亿元。
在12亿并购形成玻尿酸产业链之后，自2018年年报开始，鲁商发展开始在年报中披露其在化妆品、药品等方面的盈利情况。2018年-2020年，化妆品、药品两大产业板块实现收益由7.96亿元增至11.86亿元，但营收贡献比均仅在8%左右。
同期，鲁商发展药品毛利率均保持在61%以上，化妆品毛利率均保持在59%以上，明显高于同期房地产开发板块的14%-19%的毛利率。
年报显示，2015年-2020年，鲁商发展营收由58.6亿元增至136.2亿元，归母净利润由1.12亿元增至6.38亿元，复合年增长率15.09%、33.64%。
期间，鲁商发展房地产开发业务的营收贡献比由2015年的95.64%，降至2020年的84.62%，但仍为第一大收入来源。
虽然鲁商发展至今销售额仅百亿，但在入局生物医药赛道之后，其并未准备剥离地产业务，将在“生物医药、生态健康”双轮驱动战略下，成长为千亿规模企业。
但对于进军港交所角逐的鲁商服务而言，其所面对的竞争对手众多。搜狐财经不完全统计发现，今年上半年，已知要进军港交所的物企就至少有22家，已递表的有19家。仅下周，就将有领悦服务、德信服务、康桥悦生活三家物企将分别挂牌上市。
而今年5月20日，港交所27年来首次修订主板盈利规定，将盈利规定调高60%，并修订盈利分布规定(修订后的盈利调高幅度)，实施日期为2022年1月1日。换言之，入市门槛被拔高了。对于鲁商服务而言，在此背景下IPO难度无疑加大。
