原标题：爱美客营收7亿市值1700亿，资本吹出的赛道还是泡沫？
出品 | 搜狐财经
作者 | 陈天伦
经历一周震荡后，爱美客股价再次回温。截至发稿前，爱美客报795元/股，总市值1720亿。
在4434家A股上市公司中，爱美客总市值排名第80位，在其之后，是北方华创、长春高新、中国中车、复星医药、中兴通讯、招商证券等一众半导体、医药、工业制造、金融券商行业龙头企业。
爱美客无疑是2021年资本市场炙手可热的角色。新春开年之际，爱美客股价突破1000元，成为A股历史上第三只“千元股”，盘中股价最高飙升至1331元/股（不复权），此时距离爱美客上市不过半年。之后，爱美客大幅回调一月余，再次开启上升周期，3月末至今盘中最高股价涨幅超135%。
让爱美客饱受质疑的是，市值一度近2000亿，公司2020年营收仅7个亿，市盈率超过300倍。另一方面，在爆品“嗨体”之后，新品童颜针和押注的肉毒素产品前景未明，爱美客的下一个增长点仍未可知。爱美客是资本炒作下的泡沫吗？
创新迭代赚取高溢价，爆品贡献超6成收入
尽管医美概念出现已久，公众印象大都停留在下游的医美机构和美容院。直至2019年年底以来，昊海生科、华熙生物、爱美客接二连三登陆科创板。暴利的医美上游厂商才真正进入公众视野。
医美三剑客中，华熙生物稳坐玻尿酸原料龙头宝座，爱美客和昊海生科则作为针剂厂商占据一席之地。数据显示，国内玻尿酸市场，爱美客、昊海生科、华熙生物市占率分别为14%、8.1%与6%。
成立于2004年的爱美客是国内最早布局医美终端产品的企业之一。2009年，爱美客推出国内首款透明质酸类注射填充剂“逸美”，此后又在2012年、2015年分别推出国内首款长效玻尿酸注射填充剂“宝尼达”、国内首款无痛玻尿酸填充剂“爱芙莱”。
其中，宝尼达定位“长效维持”的高端玻尿酸注射剂产品，针剂效果可维持5-10年，平均出厂价超过2500元；爱芙莱定位含麻舒缓减痛、性价比，平均出厂价在300元附近。
同类企业中，华熙生物在2012年推出第一款玻尿酸注射剂“润百颜”；其定位“无痛舒适”的玻尿酸注射剂“润致”于2018年推出。昊海生科则在2013年推出第一款玻尿酸注射剂产品“海薇”。
凭借先发优势和差异化定位，跟随产品创新迭代周期，爱美客得以实现阶段式爆发增长。2015年爱美客营收同比增长48.84%至1.12亿元，次年爱美客营收增速放缓至25.86%。
嗨体的诞生打破了爱美客的短暂增长周期。2016年12月，爱美客嗨体获批上市。嗨体是国内首款临床用于颈纹修复的注射材料，截至目前，嗨体依然无直接竞品，垄断颈纹注射市场。
颈纹被女性视为“显老杀手”，在无便捷医美手段时，各类颈霜风靡但效果平平，因而嗨体的出现立即引发关注，在经历短暂培育期后引爆市场。
从2017年初上市至2019年底，嗨体年销售收入由3412.69万元暴增至2.43亿元，年复合增速达166.6%；其中2019年收入同比增速达223.6%。其占爱美客主营业务收入的比例也由15.34%上升至43.5%，短短三年时间成长为爱美客的业绩顶梁柱。
受益于嗨体业绩爆发，爱美客2019年实现总营收5.58亿元，同比增长73.74%。
独家产品自然享有独家定价权。2017-2019年，嗨体出厂价逐年提升，由285元调整至353元。相比之下，2018年爱芙莱和宝尼达平均单价有所下滑。
随着规模增长带来的成本摊薄，嗨体毛利率呈现逐年增长趋势。2019年嗨体的单位成本降至24.72元。2017-2019年，嗨体毛利率分别为89.8%、90.3%、93%；嗨体对于爱美客的毛利贡献比也由15.98%上升至43.67%
2020年7月，爱美客推出嗨体熊猫针，针对女性黑眼圈、眼袋等问题，定位眼周修复，再次切中市场要害，火爆出圈。熊猫针的定价约达到颈纹针的两倍，其在市场直接对标产品仅有瑞士泰奥熊猫针。
2020年，嗨体（含熊猫针）实现收入4.47亿元，较上年同期增长82.85%；其占总营收比重进一步上升至63.07%。
中泰证券在研报中预计，嗨体（含熊猫针）到2025年的收入规模将有望实现27.9亿元，对应未来5年CAGR将达44%;若分产品看嗨体、嗨体熊猫针到2025年的收入可分别实现13.9亿元、14.1亿元。
研发失力占比逐年走低，新品错失先机前景未卜
今年以来，医美概念在资本市场掀起狂潮，作为行业龙头的爱美客自然受到追捧。
4月26日，爱美客发布2021年一季度业绩，给投资者注入一剂强心剂。2021年Q1，公司实现营业收入2.59亿元，同比增长227.52%；归属于上市公司股东的净利润为1.71亿元，较上年同期增长296.5%；扣除非经常性损益后的净利润为1.62亿元，同比增加303.31%。
爱美客在报告中称，驱动业绩增长的因素是新冠疫情对医疗美容消费的影响已经消除，“嗨体”、“爱芙莱”、“宝尼达”等产品影响力增强。
市场一方面仍对爱美客的主力产品增长空间寄予厚望，驱动爱美客股价持续飙升。
爱美客的底气在于，国内玻尿酸产品种类数量相对有限，头部产品具有较强的市场需求支撑，同时公司凭借细分市场的先发优势获取高溢价。纵观爱美客的发展线路，从始至今是一家产品成就型公司，瞄准差异化领域推出首发产品，在竞品诞生后，旧产品市场份额被分割，利润被稀释，新品持续补位。
然而，当医美赛道趋于拥挤，爱美客的先发优势能否保得住，高毛利还能持续多久？
同类上市公司中，华熙生物围绕玻尿酸上下游展开全产业链扩张，昊海生科在布局玻尿酸上下游业务同时，还有眼科、骨科等多业务板块作为支撑。相比之下，爱美客仅有单一玻尿酸产品，如何撑起近2000亿市值？
6月28日，爱美客新品“童颜针”获批上市，系国内获批上市的第二款童颜针。资料显示，童颜针通过注射于真皮深层刺激纤维细胞增殖及产生胶原蛋白，可用于面部填充抗衰。相较于玻尿酸，童颜针的填充效果更自然，维持时间可达到2年之久。
与4月获批的长春圣博玛的首款童颜针相比，爱美客的童颜针添加了利多卡因可缓解注射的疼痛感，但总体差异性不大。
华东医药的少女针也于今年4月获批上市，预计将于8月进入国内市场。少女针同样属于胶原可再生注射剂，其被称为“童颜针二代”，具有“填充+修复”双重功效，维持时间较童颜针更长，价格也更贵。
童颜针的竞争格局尚不明朗，爱美客急于通过并购扩充现有产品线。
事实上，近年来爱美客研发投入力度大不如从前。2017-2019年，爱美客研发费用占总营收比例分别为12.81%、10.49%、8.71%，呈现逐年下滑趋势。2020年，爱美客研发费用为6180.4万元，占比与去年持平。
面对激烈的市场竞争，相较于门槛高、周期长、风险大的新产品研发，爱美客逐渐倾向于以代理或并购的方式更快捷地实现业务扩张、抢占市场。
日前，爱美客发布公告称，公司拟使用超募资金约8.86亿元对Huons BioPharma进行增资并收购Huons Bio部分股权。本次增资和收购完成后，爱美客合计持有Huons Bio122万股股份，持股比例25.4%。
Huons Bio分拆前是Huons Global的肉毒毒素业务部门，其肉毒毒素产品Hutox（橙毒）于2019年4月在韩国取得产品注册证。
早在2018年，爱美客就曾与Huons签订A型肉毒毒素产品在中国的合作协议，取得在中国区域内经销A型肉毒毒素产品的权益，并由公司负责该产品在中国区域内的临床试验及注册申请。
根据公开信息披露，Huons Bio已在韩国上市的900KDa肉毒毒素产品在国内仍处于临床三期阶段。
值得一提的是，目前国内已有四款审批通过的肉毒毒素产品：国产衡力、英国吉适、韩国乐提葆以及美国保妥适。
而在华熙生物的肉毒素布局败走麦城后，今年3月，昊海生科斥资3900万美元押注美国Eirion，向肉毒素领域发起冲击。
为蓄力并购，爱美客正在开辟新的资金渠道。日前，爱美客公告称，将启动发行境外上市外资股（H股）并在香港联合交易所上市的相关筹备工作。若赴港上市顺利，爱美客也将成为首个“A+H”医美上市公司。
