原标题：招商积余没有“积余”｜中报风云 24
“2021年营业收入目标是要达到103亿元。”今年3月初，聂黎明从许永军手中接过招商积余（001914.SZ）的权杖，给出了今年的营收目标。
时间过半，目标完成度如何？8月16日晚，招商积余发布了2021年上半年业绩公告，报告期内实现营业收入47.78亿元，较上年同期增长23.56%，全年营收目标完成度也未过半。利润总额3.64亿元，同比增长33.50%；归属于上市公司股东的净利润2.48亿元，同比增长38.85%。
作为A股最大的物管公司，招商积余虽然维持了各项盈利指标保持正向增长，但增速并不亮眼，且营收增势完全“带不动”资本市场。业绩公布的第二天，招商积余股价大跌4.24%，截至收盘报13.31元/股，总市值约141.13亿。
而时间线拉长，自5月27日之后，近三个月时间里，招商积余的股价持续震荡走低，从20.7元/股跌至13.31元/股，区间跌幅达35.72%，总市值“缩水”近90亿元。
而在业绩公布之前，8月16日，招商积余被深股通减持27.68万股，且已连续4日被深股通减持，共计465.56万股，最新持股量为1327.53万股，占公司A股总股本的1.25%。
业绩公布之后，招商积余的低毛利率、市场化规模增拓、有息负债，以及非主营业务的持有房产物业被投资者热议。
低利率沉疴
利率低，一直是招商积余的一道待解难题。
年初的业绩发布会上，聂黎明曾表示，对于盈利能力低下，管理层已有应对之策。不过从半年报披露的数据来看，应对之策的成效显然还没有直接体现出来。
截至2021年上半年，招商积余整体毛利率持续下滑至了13.54%，虽然较上年同期下降的不多，仅0.29个百分点，但招商积余的整体毛利率已经降至了近四年来的新低。过去三年，2018-2020年同期，招商积余的整体毛利率分别为22.66%、20.47%、13.83%。
物业管理与资产管理，是招商积余的两大主要业务支撑。其中，物业管理业务毛利率为10.58%，较上年同期11.23%下降0.65个百分点；资产管理业务毛利率为60.44%，较上年同期61.68%下降1.24个百分点。
以此来看，招商积余的资产管理业务毛利率虽然也出现下滑，但整体数值还是比较客观。不过由于营收占比不高，所以很难拉动整体毛利率提升。
数据显示，2021年上半年，其物业管理业务实现营收44.4亿元，较去年同期增长23.8%，占总业务营收的92.9%；资产管理业务实现营收2.7亿元，较去年同期增长45.9%，在总营收中的占比为5.7%，同比增长仅有0.88个百分点。
招商积余的两大主营业务处在“增收不增利”的窘境。
“招商积余未来要成为招商蛇口在资产运营平台上的集团军，持有型物业成熟一个就要放一个到招商积余。未来5年内，招商蛇口持有型物业的资产会达到1500亿左右，占6000多亿总资产的1/4。”
重组招商积余之时，前任掌舵者许永军曾表示未来将重押资产运营管理，不过到目前为止，招商积余的整合进度似乎并不理想。
增值服务“粗放式”扩张
“与同行业相比，公司的物业业务的毛利率确实是比较偏低的。”年初的业绩发布会上，面对投资者关于毛利率的发问，招商积余财务总监张秀成坦诚道。
他总结招商积余毛利率偏低的因素主要有四个方面，一是项目的集中度不够，无法形成规模效益；第二方面是机构类物业的市场竞争激烈，提价难度大；第三方面，政府类项目受公共财政的控制，续签提价也存在着压力；第四点是基于自身业务结构的问题，如专业化服务占比较低、对外拓展的成本投入较大等问题。
其中提到的专业化服务，也就是各大物企争相发力的增值服务。
据招商积余在业绩报中的披露，其专业化服务包括设施管理服务、案场协销及房产经纪、社区及企业服务、建筑科技服务、停车场管理服务、安保服务、餐饮服务、干洗服务这八大类别。
2021年上半年，招商积余专业化服务营收8.50亿元，较上年同期增长31.31%，在物管业务收入中的占比也仅有19.15%；同时，毛利率10.08%较上年同期12.60%也缩减了2.52个百分点。
在高速增长的营收之外，专业化服务大幅下跌的毛利率，暴露出招商积余增值服务业务粗放式扩张的弊端。
“2021年要进一步明确我们专业化业务发展的模式和发展路径，深入的去研究客户的需求，提高我们的创新和新产品的研发能力，不断的去扩大专业服务规模，助力公司总体利润水平的提升。”显然，张秀成在年初业绩发布会上对公司专业化服务的规划，到目前并没有取得进展。
除了高毛利率的增值服务在招商积余的经营发展中“失效”，行业中高收益的非住宅物业，也没有对招商积余的发展起到太大的正面效益。
截至2021 年上半年，招商积余在管项目数量为 1520 个，在管理面积约1.99亿平米，同比增长4.6%。期内，招商积余新签合同额达13.6亿元，同比增长20.6%；较年初增加了874万平方米。其中非住业态的新签合同金额达11.0亿元，占比达 80.9%。
借此，招商积余重组上市以来，非住宅物业管理的面积首次超过了住宅物业管理面积。其中，在管住宅物业面积0.98亿平方米，占比 49.3%；非住宅业态在管面积1.01 亿平方米，占比50.7%。
然而期内，招商积余的非住宅物业毛利率也出现了下跌，降至了12.79%，较上年同期下降0.68个百分点，也进一步拖累了整体毛利率的表现。
经营现金净额持续为负
2019年上半年-2021年上半年，招商积余的经营净额分别约为-5.64亿元、-5.33亿元、-4.39亿元。2020年和2021年的增长率分别是5.53%、17.66%。
一般情况下，上市企业经营性现金流量净额为负数，而净利润为正数可以认为公司的销售更多的是赊销，或者公司的采购更多的是现金，导致了经营性现金流入减去经营性现金流出成了负数。
具体到招商积余，截至2021年6月30日，其应收账款和预付款项分别达到18.89亿元、2.38亿元，较年初分别增长了67.21%、142.01%。而这两项资金的增加，招商积余在业绩报中没有明确提及原因。不过可以推测，应该与市场扩展和规模增加有关。
截至2021年上半年，招商积余现金及现金等价物余额约15.39亿元。账面余额充足，且尚未落子大型收并购。
“不缺钱为啥要去借钱？”招商积余26亿的有息贷款，成为投资者的“诟病”点，“每年利息就花了将近一个亿，匪夷所思。”
此外，投资者还讨论到了招商积余近69亿的持有型物业。
这是招商积余遗留的房地产开发物业，截至2021年上半年，实现营业收入 7188万元，占公司营业收入的1.50%，较上年同期减少了2379万元，下降24.86%。
招商积余表示，将不再从事新的房地产开发，部分房地产尾盘销售减少。遗留地产项目中，衡阳中航城市花园项目尚有土地储备近50万平方米，天津九方城市广场项目地下部分施工已完成，尚待进一步开发，而上述两家企业股权已委托给控股股东招商蛇口经营管理。
“跟主业完全无关，不知道为什么不处理。卖掉拿回大量现金，专注物业主业。”投资讨论表示。
