原标题：报告 | 解决基建企业权益融资难题的REITs思路
编者按：
一边是巨大的资金需求，一边是艰难的融资之路，这与我们印象中“财大气粗”的基建企业似乎并不吻合。事实上，我国基建企业在股市并不受待见，“借债度日”几乎成为唯一选择。滚动式的债务融资不但使企业财务成本大幅攀升，更会对企业投资行为产生负面影响，导致企业逐步陷入困难。
针对上述难题，北京大学光华管理学院“光华思想力”新金融研究系列报告之十三《解决基建企业权益融资难题的REITs思路》提出：
●经营与融资模式的错配是基建企业陷入当前困境的根源。
●基建企业既需要与其投资周期相匹配的长期权益型资本，也需要有效和低风险的退出机制以缩短项目的回报周期，应大力促进将基础设施作为基础资产进行资产证券化并上市交易，使得基础设施REITs成为我国基建企业权益型融资难题的破局之策。
以下为报告全文
解决基建企业权益融资难题的REITs思路[1]
当前，我国基础设施建设企业权益型融资难题凸显。在股票一级市场中，A股近年来新上市的基建企业多为轻资产的基础设施咨询设计类企业，2008年后H股市场中也再未有基建企业上市。在股票二级市场中，由于基建企业的PB倍数已经普遍在1倍以下，其较少借助股票市场进行权益再融资，2010年至2020年，A股基建企业年均再融资额仅为其总市值的1.2%，而银行贷款、公开市场发债规模则是再融资规模的12倍、8倍。权益型融资难使得我国基建上市企业的经营与财务状况不断恶化，至2020年资产负债率的中位值已经高达75.6%。
经营与融资模式的错配是基建企业陷入当前困境的根源，目前基建企业资金端通过银行信贷、短期债券等中短期资金进行融资，但其参与的基础设施投资却往往具有前期投入大、回报周期长的特点。基建企业既需要与其投资周期相匹配的长期权益型资本，也需要有效和低风险的退出机制以缩短项目的回报周期。我们认为，应大力促进将基础设施作为基础资产进行资产证券化并上市交易，使得基础设施REITs成为我国基建企业权益型融资难题的破局之策。基础设施REITs不仅有利于吸引不同风险偏好水平的公众投资者参与基础设施的权益型融资，还有利于我国基建企业盘活基础设施存量资产，改善基建企业财务状况。基础设施REITs为基础设施建设企业提供了全新的经营模式选择，有利于打造轻重资产“双轮驱动”的商业模式和独特的企业核心竞争力，降低企业风险，提升企业的投资回报率。基础设施REITs能够丰富我国基建企业的融资模式，可以根据自身的经营模式选择合适的权益型平台上市或同时在多平台上市。
一、前REITs时代基础设施领域的权益型资本
引入社会资本特别是权益型金融资本长期以来一直是我国基础设施领域投融资改革的重点方向，对于缓解传统债务融资模式下的风险累积，提升基础设施建设效率，补齐基础设施建设短板等都有着不可忽视的作用。
2014年以来，随着供给侧改革的大力推进，在加强地方政府债务管理和推动融资平台转型等因素的带动下，PPP模式开始迅速发展，成为权益型资本参与我国基础设施领域的主要模式。截至2020年5月，我国PPP累计投资规模已达近20万亿，累计成交项目超过12000个。然而，若从不同类型社会资本的累计成交金额看，建筑承包商的占比超过55%，金融机构和投资机构合计不足30%[2]。
权益型资本投资基础设施的另一种方式是持股基础设施类上市企业，从而间接参与到我国基础设施投融资之中。中国交建、中国铁建、中国建筑、四川路桥等全国或区域性基建龙头通过传统的承包模式和新兴的投融资模式参与基础设施建设，一方面作为融资方在股票公开市场中吸纳权益型资金，一方面又同时作为投资方通过PPP模式等方式参与到基础设施建设项目的投资中。因此，深入分析我国基础设施类上市企业面临的市场融资环境与条件，有助于理解中国资本市场现阶段面临的问题和改革方向。
图1：基建类企业的投融资模式
我国共有27只基础设施建设类上市企业[3]，总资产规模超过8万亿，净资产规模为2万亿，然而目前总市值仅约9400亿，不足净资产规模的二分之一。图2所示为基础设施类企业的历史PB估值水平与A股全市场平均估值的对比，除2015年之外，A股基础设施建设类上市企业的估值均低于市场平均水平，特别是2017年来市场估值不断走低，现阶段基建企业的PB倍数已经普遍在1倍以下，H股基建类企业的平均倍数更是已经低至0.6以下，如此低下的估值水平表明股票市场投资者并不认可基建企业。究其原因，基建类股票的定位并不清晰，无论是成长性还是股利分配的稳定性，都无法匹配投资者的需求，一方面，基建类企业业务模式明确，不属于业绩能够不断超出投资者预期，能够持续扩张的成长股，另一方面，基建企业也不是高分红股票，各上市企业上市以来的平均分红率仅为18%，那些看中稳定红利的投资者也无法从其稳定的业务模式中获益。
图2 2010-2021年AH股基础设施企业估值与全市场估值
数据来源：Wind数据库，北大光华课题组整理
基础设施建设企业的确在股票市场上面临融资和再融资难的问题。在2008年后，香港H股市场上再也没有进行过基建企业的融资或再融资。而A股市场中投资者也逐渐转向青睐于轻资产的基础设施咨询设计类企业，2017年后，基础设施建设企业仅有新疆交建和交建股份成功IPO，而同期包括中设股份、设计总院等在内的9家基础设施咨询服务类企业IPO成功。基础设施类上市企业同样难以通过增发等方式实现权益市场的再融资，图3显示，2010年至2020年我国A股基建企业年均再融资额仅为其总市值的1.2%，因此增发这一金融方式并没有起到帮助基建企业增厚权益资本的作用。与之相对，银行贷款和公开市场发债则是基建企业最主要的融资方式，基建企业年均长期借款增加额和新发债规模达到其总市值的14.8%、9.6%，分别是其权益再融资规模的12倍、8倍。特别是2017年后，我国基建企业的债务融资规模大幅攀升，至2020年其年信贷与债券融资总规模已经达到了市值的44.4%，可见我国基建企业面临着巨大的融资需求，却仅有债务融资这一途径。
图3 2010-2020年A股基建企业三种融资方式的融资规模
数据来源：Wind数据库，北大光华课题组整理
在信贷和债券融资成为企业主要融资方式的情况下，我国基建上市企业的经营与财务状况不容乐观。根据项目组的统计，过去10年来我国基建类上市企业的资产负债率一直居高不下，至2020年其平均值和中位值分别为74.1%、75.6%，而对应A股市场全部企业的资产负债率的平均值和中位值分别为47.2%、41.3%，目前中国核建、粤水电、四川路桥、安徽建工、龙建股份的资产负债率均已超过80%。若从投资回报来看，如图4所示，尽管我国A股基建类企业的ROIC（投入资本回报率）在2016年后呈现明显的上升趋势，但其ROA（总资产回报率）却呈现出明显的下降态势，其中一个重要原因是企业不仅进行建筑承揽，而且参与基建投资，这提升了回报率，但加剧了企业的债务负担和财务成本。
根据对相关企业2020年报的统计，A股上市基建类企业经营活动净现金流占其到期债务的中位值仅为16.6%，经营净现金流的利息覆盖倍数的中位值也仅为2.3倍（全部A股上市公司对应为44.7%、8.1倍）。经营性现金流的紧张要求企业必须在资本市场进行融资，然而我国上市基建企业发行的债券以一年以下的短期和超短期融资券为主，债券期限均在3年以下，不断地滚动式融资不但使得企业的财务成本大幅攀升，更会对企业的投资行为产生深远的负面影响，导致企业逐步陷于困难。
图4 2010-2020年A股基建企业投资回报率变化（单位：%）
数据来源：CSMAR、Wind数据库，北大光华课题组整理
我们认为，我国基建企业经营与融资模式的错配是基建企业陷入当前困境的重要原因。基建企业的经营业绩与市场和经济发展周期密切相关，在传统的工程承包模式下，基建企业能够根据工程进度获得现金流，回款周期相对可控，但项目的整体回报率较低，尽管不同基础设施类型略有差异，但项目建设的毛利率通常在8%-15%左右，中国建筑、中国交建、中国铁建基础设施建设业务的毛利率分别仅为8.5%、11.8%、7.2%。因此，一旦新基建项目的增速放缓，企业效益就难以达到权益型投资者的要求。如今，随着我国经济增速放缓，新建基础设施项目融资难的问题愈发严重，对于建设资金的迫切需求使得基建企业在作为项目施工承包建设方的同时必须以PPP等方式成为项目的投资方和运营服务方，这一转变将对基础设施建设企业的经营模式乃至融资行为产生深远的影响。
对于权益市场投资者而言，项目能否实现其所要求的“风险-回报”关系是其投资决策的决定性因素。出于对信息不对称的担忧，在基础设施领域并不专业的股票投资者难以评估基础设施项目的前期风险，极大的抑制了其投资意愿。而对于基础设施项目后期，则主要面临运营风险和市场风险，风险程度相对较低，政府付费和可行性缺口补贴两类项目的风险更小，具有易于投资者进行评估的稳定现金流。因此，有必要为社会资本投资方，尤其是权益型金融资本，提供与风险相匹配的投资收益回报以及有效的退出渠道。
公募基础设施REITs正是满足权益投资者投资需求，破解当下基建企业权益融资难题的钥匙，有助于建立起良性的基础设施投融资生态。REITs作为一种有效的退出方式，极大的提升了基建企业的资本运作空间，使得提供前期资本的基础设施建设企业可以在项目进入稳定运营阶段时提前退出，从而回收资金并改善现金流。以稳定运营的基础设施为底层资产发行的REITs能够适合偏好于承担较低风险、获得稳定回报的投资者。在基建上市企业解决通过盘活存量资产化解当前困境后，也更可能吸引那些风险偏好较高以期获得更高回报的投资者的青睐。
二、海外REITs作为基础设施权益融资的实践
尽管REITs起源于房地产领域，但随着市场的不断发展，其适用范围不断扩展，基础资产逐步包含通讯设施、电力配送网络、高速公路、污水处理设施及其他能产生长期稳定收入的基础设施资产。 目前，在美国、澳大利亚、日本、印度等市场中，基础设施REITs均已经成为其基础设施建设领域重要的融资手段，市场不仅给予了这些基础设施REITs比较合理的估值，REITs也能够频繁地通过增发的方式补充权益性资金。
2007年，美国国税局（Internal Revenue Service）在给美国电力基础设施联盟的批复函中确认了基础设施可以成为REITs的合格资产，正式确立了REITs投资基础设施的合法性。自此开始，投资于通讯设施、电力配送网络、高速公路、污水处理设施及其他能产生稳定收入的底层资产的基础设施REITs开始蓬勃发展。根据Nareit的统计，截至2021年一季度，美国基础设施类REITs的总市值规模超过2100亿美元，达到美国权益类REITs总市值规模的21%，若将物流等工业地产、自助仓储以及数据中心等都纳入广义基础设施的范畴，则美国基础设施上市REITs共有27只，总规模接近5500亿美元，占权益类REITs总市值规模的54%，是REITs市场中最主要的组成部分。
在REITs产品之外，美国基础设施领域还有另外一种较为典型的产业投资基金——MLPs（Master Limited Partnerships）。MLPs称为主导型有限合伙基金，是一种在证券交易所公开交易的有限合伙基金，结合了有限合伙的税收优势及公开交易证券的流动性优势。MLPs有两种类型的合伙人——有限合伙人（LP）和普通合伙人（GP），其中普通合伙人居于主导地位，负责基金的日常管理运营。与REITs一致，美国MLPs同样是基于税收优惠政策所产生的投资形式，其合格资产主要是自然资源，包括石油、天然气、煤层气、煤、砂石、石化产品和木材等，合格商业活动包括开采、开发、生产、加工、精炼、存储和运输等。尽管在立法层面MLPs并未对分配政策进行要求，然而为了吸引投资者并匹配基础资产产生稳定收入的特点，MLPs在IPO上市的招股书中通常会强调分红政策，也因此与REITs具有较大的相似性。截至2021年一季度，美国有71只上市基础设施MLPs，总市值为2418亿美元，其中超过85%均来自能源基础设施的中游行业。
澳大利亚REITs中并没有基础设施的分类，而是另一种受监管的基金产品——上市基础设施基金LIF（Listed Infrastructure Fund），投资于经营性基础设施资产。截至2021年一季度，澳大利亚LIF共有基金产品9只，总市值约829亿澳元，约合643亿美元，资产类型不仅包括收费公路、机场、铁路、码头等交通设施，还包括通信设施，电力设施，油气管道等。
东京交易所于2015年4月30日建立基础设施基金，其底层资产的范畴仅包括基础设施相关资产，如可再生能源的设施、公共设施经营权、交通相关资产和能源相关资产、水资源、污水、无线电设备。截至2021年一季度，日本基础设施基金的底层资产仅限于以太阳能发电资产为主的清洁能源资产，共有7只基础设施REITs上市，其中1家是来自加拿大的集团公司在日本设立的子公司，总市值规模为1614亿日元，约合94亿元人民币。
印度证券交易委员会（SEBI）于2014年9月先后发布《房地产投资信托守则REITs》和《基础设施投资信托守则InvITs》，允许开展房地产投资信托基金（REITs）及基础设施投资信托基金（InvITs）业务。规则出台后，目前已有两家基础设施项目成功发行上市，即于2017年5月上市的经营收费公路的IRB和2017年6月上市的经营电力网络的IndiGrid。截至2021年一季度，IndiGrid和IRB两家基金的市值分别达到920亿卢比和320亿卢比，合计超1240亿卢比，约 110亿人民币。值得一提的是，IRB基建（Infrastructure Developers Ltd.）本身也是在印度国家证券交易所公开上市的基础设施建设企业，市值约500亿卢比，表明印度已经开始利用基础设施REITs这一金融工具服务于其上市基建企业的融资和经营活动。
各市场的主要基础设施REITs上市产品如表1所示，相比于我国基建类上市企业的平均市净率水平在过去5年普遍在1以下，海外主要市场的主要基础设施REITs的过去5年的平均市净率则均在1之上，且其中不少基础设施REITs的市净率大于2，表明相比于基建企业，投资者对于能够产生稳定现金流的基础设施REITs具有更高的配置意愿和需求，给予其相对合理的估值，而这也给基础设施REITs的资本运作提供了充足的空间。
图5所示为美国权益型REITs每年新上市融资、增发权益型融资和无担保发债融资的规模对比，一方面，过去8年间美国REITs市场的SEO规模是IPO规模的10倍以上，相比于通过IPO融资，美国权益型REITs市场的主要融资方式是已经IPO的REITs不断通过后续增发补充资本金，从而满足增厚资本和进一步扩张的并购需求。另一方面，尽管美国REITs制度对于杠杆率没有明确的限制，过去8年来美国REITs权益型融资的比例达到了公开市场发债的65%，使得其财务状况处于较为健康的状态。根据Nareit的统计结果，截至2021年一季度美国权益型REITs的总债务平均占其市值的32.6%，利息覆盖倍数达到4.6倍，债务的平均久期也长达7年，因此REITs具有较低的现金流风险。若进一步聚焦基础设施REITs的权益型再融资，则结果如表1所示，各个海外市场的主要基础设施REITs都能够频繁地进行股票增发融资，不仅保障了RETIs财务状况能够长期处于比较健康的水平，还为REITs收购其他成熟基础设施资产实现进一步扩张提供了宝贵的长期资本支持。
图5 2013-2020年美国权益型REITs公开市场融资方式对比（单位：亿美元）
数据来源：Nareit，北大光华课题组整理
表1：海外主要基础设施REITs的市值、估值和再融资示例
数据来源：Bloomberg，北大光华课题组整理
三、中国基础设施REITs拓展基建类企业的资本运作空间
2021年6月21日，首批9只基础设施公募REITs产品在沪深交易所挂牌上市，标志着中国公募REITs市场正式诞生。表2所示为9只产品的首发情况，9支REITs的总募集规模达到314亿，全部实现溢价发行，表明REITs投资者的PB倍数基本位于1倍的水平，基础设施资产在首发市场上的估值处于合理水平。在上市之后，9只产品在首周表现稳定，均实现了正的首周收益，平均收益率为2.15%，并未发现公募REITs在二级市场中存在暴涨暴跌的异常波动情况。根据招募书中所披露的结果，9只REITs的资本化率均超过了（年度经营性净收入与资产估值之比）均超过了4.5%，表明我国处于运营阶段具有稳定现金流的基础设施能够为投资者提供符合预期的分红收益，无论是机构投资者还是公众投资者，都对于这样标准化的权益性金融产品具有较强的配置需求。
在当前9只REITs的配售过程中，一个主要的特点是战略配售的占比较高，平均达到66.8%，个人投资者占比较低，平均仅占6.9%。根据对募集基金合同的统计，9只基础设施REITs的线下平均认购倍数达到8倍，其中“蛇口产园”、“首钢绿能”更是以15倍的倍数刷新了我国公募基金的配售历史，上述结果表明，我国广大市场投资者对于REITs这一大类资产具有着极强的配置需求。
表2 首批9只基础设施REITs的发行情况
数据来源：REITs基金公告，北大光华课题组整理
我们认为，将基础设施作为基础资产进行资产证券化并上市交易，借助基础设施REITs在资金端实现权益型资本的补充，通过规范运营和风险管理，获取稳健回报，实现长期资本与长期资产相对接，不仅是解决当下基建企业权益融资难题的重要思路。
基础设施REITs有利于我国基建企业盘活基础设施存量资产，破解基建企业权益性融资难题，改善基建企业财务状况。受估值、投资者认可等因素的限制，现阶段我国基建企业主要通过银行信贷和债券市场进行融资，其规模远超包括一级和二级市场在内的股票市场权益类融资，这样的融资特征使得我国基建企业的杠杆率高企，极大地增加了基建企业的财务负担。目前杠杆率位于高位的基建企业可以利用已经成熟的基础设施存量资产发行REITs，在不增加债务的情况下收回前期投资，用于归还其他债务或用于补充其他投资项目的资本金，从而在整体上改善企业的财务。
基础设施REITs为基础设施建设企业提供了全新的经营模式选择，有利于打造轻重资产双轮驱动的商业模式和独特的企业核心竞争力，提升企业的投入资本回报率。一方面，借助基础设施REITs，基建企业可以“重”起来，因为基础设施项目一般具有投资周期较长、投资规模较大等特点, REITs的存在使得作为项目投资方的基建企业能够提前回笼资金，不仅降低了项目的投资风险，还有助于企业投资并参与建设下一个基础设施项目，持续不断在基建领域创造价值。另一方面，想要使得运营稳定的基础设施通过REITs的方式退出，不仅要求提升基础设施项目的建设质量，还要求基础设施项目的管理和营运向专业化转型，将倒逼部分企业走向“轻”资产战略，成为成熟稳定期的基础资产的优质管理人，建立精细化、市场化和长期化的经营管理机制，在新形势下打造核心竞争力。
基础设施REITs丰富了我国基建企业的融资选择，可以根据自身的经营模式选择合适的权益型平台上市或同时在多平台上市。对于那些以基础设施建设为主，持有资产较重的企业，将已经成熟、能够产生长期稳定现金流的资产通过REITs上市是较为合理的选择，有助于其回笼资金并改善自身的财务状况。对于那些主要从事基础设施管理、设计、服务类的轻资产企业，直接在股票市场上市则是更加合理的选择，其利润主要来自对成熟不动产的管理所产生的服务费，而其专业化的经营能力将成为最核心的竞争力。对于部分巨头型基建企业，可以在股票市场上市的同时将打造成熟的基建资产通过REITs上市，从而实现资本金的回收，进一步增强企业投融资的灵活性。
四、总结
我国基建企业经营与融资模式的错配是基建企业陷入当前困境的根源。目前基建企业资金端通过银行信贷、短期债券等中短期资金进行融资，但其参与的基础设施投资却往往具有前期投入大、回报周期长的特点，通常在建设完成后的5-10年时间才能通过运营收回资本金并实现收益，这就给企业的运营和财务制造了巨大的困难。解决这一困难，基建企业既需要与其投资周期相匹配的长期权益型资本，也需要有效和低风险的退出机制以缩短项目的回报周期。
目前，在美国、澳大利亚、日本、印度等市场中，基础设施REITs均已经成为其基础设施建设领域重要的融资手段，基础设施REITs不仅能够满足投资者所要求的“风险-回报”关系，使得市场给予这些基础设施REITs比较合理的估值，REITs也能够频繁地通过股票增发的方式补充权益性资金。
中国版基础设施公募REITs在2021年6月正式落地。第一批发行的9只REITs产品受到了市场的认可。我们认为，应大力促进将基础设施作为基础资产进行资产证券化并上市交易，借助基础设施REITs在资金端实现权益型资本的补充，实现长期资本与长期资产相对接，可以极大地提升金融服务实体经济的效率，推动供给侧结构性改革深入发展。其意义将体现在以下多个方面：1）基础设施REITs有利于我国基建企业盘活基础设施存量资产，破解基建企业权益性融资难题，改善基建企业财务状况。2）在企业层面上，基础设施REITs为基础设施建设企业提供了全新的经营模式选择，有利于打造轻重资产双轮驱动的商业模式和独特的企业核心竞争力。3）基础设施REITs还将丰富我国基建企业的融资模式，可以根据自身的经营模式选择合适的权益型平台上市或同时在多平台上市。
[1] 北京大学光华管理学院“光华思想力”REITs课题组。本报告执笔人：闫云松、张峥、李尚宸。
[2] 数据来源：财政部PPP综合信息平台，由明树数据和北大光华REITs课题组整理。
[3] 本文的研究样本为2019年之前上市的我国全部基建类上市企业，包括24家A股上市公司和6家H股上市公司，其中中国中铁、中国铁建、中国交建同时在A股和H股上市。选取2019年作为时间标准，为了使得有时间观测企业表现并避免新股发行后的折溢价。所选上市基建企业基于申万“建筑装饰-基础建设”的二级行业分类，从中剔除了以勘测设计服务为主营业务、承包建设收入占比低于50%的公司，并增加了参与基础设施建设规模较高的中国建筑。
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