商业银行二级资本债券(以下简称“二级资本债券”)已成为当前债券市场最热门的品种。
供需两旺，是这个品种一段时间以来的真实写照。从发行方来看，截至3月25日，今年二级资本债券无论是数量还是规模都是去年同期的两倍。
从需求端来看，截至3月25日，今年二级资本债成交额达1.44万亿元，已成为第三大信用债交易品种。
更大的变化是，目前二级资本债券的投资者格局不再是五年前单纯依靠银行和理财投资的局面。目前，40%的股份由包括公募基金和保险机构在内的机构投资者持有。
但在目前的热潮下，一二级市场利率倒挂、流动性不足等问题依然困扰着投资者。多位市场人士建议，二级资本债一级发行利率应更加市场化，并建议接受二级资本债作为MLF抵押品。
供需两旺，投资者也变了。
今年年初，二级资本债券市场迎来井喷局面。
数据显示，截至3月25日，今年以来二级资本债券发行量已达1957.5亿元。去年1-3月底的发行量为816.7亿元。从发行主体数量来看，今年发行二级资本债券的银行已达18家，而去年1月至3月底只有5家。
今年二级资本债的发行趋势只是这一品种近年来持续放量发行潮的一个缩影。统计显示，2018年二级资本债券发行规模为4937.2亿元，2019年为6255亿元，2020年为6659.9亿元，2021年为6770.73亿元。
一位银行研究员认为，相对于发行优先股、永续债等其他资本补充工具，发行二级资本债具有发行门槛更低、发行更便捷的优势，尤其对于融资渠道相对狭窄的中小银行而言。而且二级资本工具一般具有期限长的特点，可以提高银行负债的期限。
不断扩大的市场存量规模为其交易量奠定了基础。截至3月25日，今年二级资本债成交额达1.44万亿元，仅次于中信建投2.68万亿元和短期融资2.63万亿元，成为第三大信用债交易品种。
更大的变化是二级资本债券的投资者群体发生了很大的变化。统计显示，目前二级资本债券投资者结构中，商业银行占30%，银行理财占25%至30%，公募基金等一般资产管理占35%左右，保险机构占5%至6%，这些机构合计占95%以上。
五年前，二级资本债券的投资者结构与现在大不相同。当时商业银行和银行理财是二级资本债券的主要投资者。
“2017年末，商业银行和银行理财投资占比分别为46%和52%，保险机构当时投资占比不到0.1%，公募基金等资产管理机构几乎不持仓。”兴业银行金融市场业务首席债券策略师徐寒飞表示。
为什么会发生这么大的变化？徐寒飞认为，一方面，银行资产负债表中二级资本债券的投资存在天然的约束。根据规定，商业银行对未并表金融机构的小额资本投资，总额超过银行核心一级净资本10%的，应当从各级监管资本中扣除。
另一方面，银行理财、公募基金、保险机构等资本管理产品投资二级资本的需求在上升。由于票面利率高、信用风险低、体量大的特点，又具有利率下行阶段长期出击的特点，因此银行二级资本债逐渐成为in的配置品种
申万宏源证券固定收益融资部总经理魏凡表示，二级资本债券对保险、年金以及部分基金、理财子公司、财务公司等长期投资机构非常有吸引力。“与5年前相比，投资者群体的丰富度和市场化程度有了很大提高，主要是市场越来越健全，配套政策也更加到位。”
热点市场价格倒挂
3月4日，22日，新疆银行二级01开始发行。这只发行了规模为10亿元的二级资本债券，期限为5 5年，票面利率为4.6%。
22年3月9日，新疆银行二级01上市。当日该债券预计价格为94.12元，预计收益率为6%。这意味着上市后，该债券的市场估值比发行价低了近6%。
二级市场价格倒挂。2.新疆银行二级01的情况并非孤例。
“目前二级资本债的流动性仍低于利率债，二级资本债的市场化程度有待进一步提高。同时，由于不同银行之间的市场地位、议价能力和发行量不同，大银行的定价优势明显，部分债券在一二级市场利率倒挂，投资者从一级市场买入后容易出现浮亏。”魏凡说。
亏损只是潜在的风险因素，还有更多风险因素需要投资者考虑。对于二级资本债券，与普通金融债券相比，一旦触发附加“减记条款”，投资者将损失本金和利息。
上海一位公募基金研究员表示，他们在投资二级资本债券时，会考虑三个风险：银行自身的信用风险、流动性风险和供求风险。
该研究员表示，去年以来，现金管理产品监管政策的出台，对机构可持续配置和二级资本债需求产生了一定影响，不同期限品种需求分化。在考虑净值波动后，机构会更倾向于短期产品。“自2022年初以来，5年期银行资本债券一直被忽视，利差一直在上升。”这位研究员说。
魏凡认为，过去由于分条款和减记条款被普遍认为难以触发，其期权定价基本被忽略。然而，随着中国金融市场化改革的推进，一些中小银行的区域性风险积累被打破。
聚的背景下，未来局部金融风险可能出清，这意味着次级及减记条款的重要性可能将大大增加。仍需提升市场化投资者参与度
即使已成为各类机构追捧的品种，二级资本债仍有不少配套制度待完善。
提高价格发现能力，成为市场人士关注的焦点。徐寒飞认为，一级市场申购二级资本债常面临买入即亏损的风险，由于一级发行常存在非市场化因素，因此，在市场有回调压力时，市价法产品常面临上市买入即浮亏风险。
“建议一级发行利率更加市场化，随行就市，缩小与二级市场定价差异。”徐寒飞说。
范为则建议，积极引导长期投资者尤其是社保资金继续加大参与商业银行永续债的投资，协调推动其进一步扩大可投资永续债的商业银行白名单。
“市场化投资者参与度的提升与二级市场活跃度增强会形成了双向促进的效果，随着市场化机构在发行定价中的话语权不断提升，逐渐呈现出银行投资量铺底，保险和基金等决定边际价格的态势，这有利于减少资本补充类债券发行定价与可比债券二级市场价格的偏离程度。”范为说。
一般情况下，金融债发行公告前，需确定发行额度。范为建议，设置发行上限，允许在不超过一定规模的情况下，由发行人根据簿记或招标情况自主选择发行规模，这样在面对不利的市场环境时，将大大降低发行失败的风险，提高一级市场发行踊跃程度，也有利于当日的价格发现。
去年年初以来，二级资本债的总换手率出现明显上行，活跃度显著增加，流动性有所改善。2021年12月，银行二级资本债换手率达到20.2%，同比增加了7.37个百分点。
不过，中小银行二级资本债流动性仍然较差。徐寒飞建议，应该放宽二级资本债作为MLF担保品的限制。
范为也表示，交易所债券市场有质押库，这对于AAA债券的认购和交易活跃性有一定的推动作用。他建议，未来能把永续债和二级资本债纳入抵押品范围，这可以一定程度上提高投资人的认购和交易积极性。
而对于二级资本债品种的制度建设而言，徐寒飞认为，需要有合适的减记条款或触发事件配套细则，对中小银行二级资本债减记或触发事件等进行约束，以利于投资者建立明确的预期和市场信心。
