除了报表里看得见的负债，市场更担心的是蓝光发展（SH600466）的表外融资。
近期，蓝光发展大股东部分股权、重要子公司部分股权被冻结，以及信托兑付延期的消息，令公司股债双杀。在此背景下，多家机构下调蓝光发展评级，蓝光发展可能存在的明股实债等表外融资，已成为市场最担心的问题。
除了房企常见的非标融资——信托战略融资外，蓝光发展还引入了不少私募基金公司。其中，蓝光发展两个拿地价高于5亿元的项目，在2020年引入了同一个管理人旗下的7只基金。
清流工作室独家发现，这家私募管理人来头不小，其股东列表出现蓝光发展实控人杨铿的身影，更有祥生实业集团陈国祥、星河控股黄楚龙等房企大佬参股。
几家房企通过这个私募平台，实现了资金的相互腾挪。而该私募管理人与蓝光发展联系最为紧密，除参股蓝光旗下项目外，其还宣称，曾参与蓝光发展旗下物业公司——蓝光嘉宝服务（HK02606）的IPO项目。
参股基金背后闪现多位房企大佬
2020年4月，蓝光发展的子公司南京三石和骏置业有限公司（下称“和骏置业”），竞得南京市NO.2020G08地块，成交价5.8亿元。拿下地块后，和骏置业引入五位新股东，注册资本从2000万元迅速增加至7.82亿元。
清流工作室发现，入股和骏置业的5位股东，是上海谙泰投资管理有限公司（下称“谙泰投资”）设立的5只基金。而这家谙泰投资背后，出现多家房企的实控人，蓝光发展的实控人杨铿也出现在穿透后的股东列表中。
公开资料显示，谙泰投资是一家2016年成立的私募股权、创业投资基金管理人，管理规模20-50亿元。2019年9月，谙泰投资一次引入多位房企背景的股东。
这些股东并不是以房企集团名义参股，而是由实控人个人亲自上阵。蓝光发展实控人杨铿，通过其控制的西藏锦瑞投资有限公司（下称“锦瑞投资”）入股谙泰投资，持有其6.4%股权。锦瑞投资由杨铿持有40%股权，蓝光投资控股集团有限公司（下称“蓝光投资”）持有剩余60%，蓝光投资则由杨铿和妻子张焕秀全资持有。
同样地，星河控股黄楚龙及祥生实业集团的陈国祥，均以个人名义层层持股，分别持有谙泰投资6.4%股权。
通过股权层面的利益绑定，几家房企实控人以基金形式参与了蓝光发展的项目。前述5个参股和骏置业的基金中，杭州桉石投资管理合伙企业（有限合伙）和杭州桉茂投资管理合伙企业（有限合伙）两个基金，穿透后的出资方包括祥生实业集团陈国祥、蓝光投资杨铿和星河集团黄楚龙。另外，青岛诚基置业有限公司和盛泰置业有限公司，也参与了上述两只基金的出资。
杭州桉茂投资管理合伙企业（有限合伙）基金，还参与了蓝光发展在四川的项目。
公开资料显示，蓝光发展去年3月斥资7.13亿元拍下四川天府新区一块3.35公顷的地，并由成都俊逸置业有限公司（下称“俊逸置业”）注册项目公司。俊逸置业也在项目公司拿地后引入了谙泰投资的三只基金，其中一只入股的基金正是杭州桉茂投资管理合伙企业（有限合伙）。
接受基金入股后，俊逸置业的注册资本从2000万增加至7.52亿元。蓝光发展还将俊逸置业的部分股权质押给这些基金，合计质押金额为4.51亿元。
此外，谙泰投资旗下基金上海枫恒企业管理合伙企业（有限合伙），还入股了蓝光发展原子公司无锡澎垚房地产有限公司。目前，蓝光发展所持该子公司51%股权，已被万科A（000002）接手。
入股房地产项目并不是谙泰投资和蓝光发展唯一的交易形式。谙泰投资的官网宣称，公司参与了蓝光嘉宝物业IPO项目，具体形式是“获配股份，成为蓝光嘉宝物业的锚定投资人”。蓝光嘉宝是蓝光发展控股的物业子公司，于2019年10月18日在香港联交所上市，股票简称蓝光嘉宝服务。近期，蓝光发展将蓝光嘉宝服务控制权作价48.5亿元转让给碧桂园服务。
显然，自杨铿2019年参股谙泰投资后，谙泰投资频频向蓝光发展“输血”。而作为一个合伙成立的资金平台，谙泰投资的输血对象并不止蓝光发展一家。
谙泰投资旗下的多只基金，还参股了祥生集团旗下三家公司。同时，上市房企宋都股份（600077），也通过谙泰投资参股了祥生集团的两家公司。
此外，谙泰投资还设立基金入股了红星美凯龙旗下两家公司，及世茂集团旗下的一家公司。除房企项目外，谙泰投资的基金还参与了上海汽车旗下的车享家项目。
非标融资高企
清流工作室发现，除了参股项目公司，多家私募基金也向蓝光发展提供借款，单笔金额可达两、三亿元。不过，私募提供的借款只是蓝光发展非标融资的冰山一角，公司更多的非标融资，仍然来自信托。
据蓝光发展2021年票据募集公告，截至2021年3月，蓝光发展非传统融资余额达226亿元，其中大部分是向信托机构的借款。
这只是明面上的借款，还有更多信托机构以参股合作的形式为蓝光发展提供资金。
2020年，蓝光发展少数股东权益为278.64亿元，但最终获得的少数股东损益仅3.74亿元。同时，公司2020年度收购子公司少数股东股权支付款项45.46亿元，同比增长355.51%，蓝光发展因此被质疑明股实债比例较高。
据清流工作室梳理，仅2020年，就有多家信托机构参股蓝光发展旗下重要项目。
蓝光发展旗下子公司温州新蓝置业有限公司（下称“新蓝置业”），于2020年竟得海曙区一地块，总价20.65亿元。随后，中融信托以战略融资入股，持有新蓝置业49%股权。今年6月，蓝光发展和中融信托双双退股，万科A旗下的宁波景佑房地产信息咨询有限公司接手了新蓝置业。
蓝光发展子公司昆明城铭房地产开发有限公司（下称“昆明城铭”）竞得昆明市五华区地块，成交价13.52亿元。拿地后，昆明城铭引入中铁信托；子公司天津蓝光津轩房地产开发有限公司（下称“蓝光津轩”），也在2020年引入中铁信托，后者持有前者49%股权。蓝光津轩旗下项目公司于2020年竟得天津河北区一地块，总价5.5亿元。
中航信托也参与了蓝光发展的重要项目。2020年中，蓝光发展子公司台州蓝光置业有限公司（下称“台州蓝光”）竟得瑞安市一地块，总价4.06亿元。拿地后，台州蓝光引入新股东新锦天腾（平潭）股权投资合伙企业（有限合伙），该企业背后正是中航信托。
此外，为了筹集流动资金，蓝光发展还将多笔应收帐款质押融资，质权人是信托机构及资产管理公司。目前累计质押价值约62亿元，其中约50亿元于今年到期。
2021年，蓝光发展进入偿债高峰期，资金链有些捉襟见肘。
媒体报道，蓝光发展今年曾与兴业信托就一笔延期支付的集合信托产品进行谈判。据清流工作室梳理，蓝光发展旗下公司成都金堂蓝光和骏置业有限公司，向兴业信托借款两笔共计2.47亿元，已于4月到期；新乡市唐普锦鸿房地产开发有限公司 ，向兴业信托借款三笔共计2.3亿元，均于今年5月到期。
其他危机也接踵而至。近期，蓝光发展最重要的子公司四川蓝光和骏实业有限公司股权被平安不动产有限公司冻结，且被提前解除合同。上市公司控股股东蓝光投资及其一致行动人杨铿，因股票质押违约被中航信托冻结部分持股股权。
