2022年3月8日，央行宣布，根据中央经济工作会议精神和政府工作报告部署，为增强可用财力，中国人民银行今年依法将结余利润上缴中央，总额超过1万亿元，主要用于税收返还、加大对地方转移支付、支持企业脱困、稳就业、保民生[1]。这不仅仅是一种财政行为，而是财政和货币的“协调”宽松，不仅有力支持了财政扩张的节奏，而且增加了广义货币和基础货币的供应，改善了私人部门的资产负债表，其效果优于RRR缩减。
此前市场担心某些国有金融机构和加盟商上缴的利润可能只分配存量而不扩大增量。财政乘数非常低，对增长几乎没有影响。但央行上缴利润1万亿，打消了这种担忧。根据2022年预算，某些国有金融机构和特许经营者的利润应上缴1.65万亿元，以支持财政支出。市场一度担心这部分利润会来自国企和银行，这在一定程度上削弱了国企的投资意愿和银行资本水平。这一次仅央行上缴利润就超过1万亿，所以其他企业的负担减轻了。特别是，央行还指出，这部分资金将通过向地方政府提供退税和增加转移支付，支持企业纾困，稳定就业和保障民生，直接改善私营部门的现金流，提振增长。
与发行股票不同的是，央行上缴的利润是扩张增量，是比较大的基础货币投放。要了解利润上缴对货币端的影响，我们最直接的方法是平滑央行利润上缴期间基础货币和资产负债表科目的变化：利润上缴和财政支出后，基础货币增加。如果央行上缴利润1000万，相当于负债项目中的其他负债减少1000万，财政存款增加1000万。财政会把这部分存款用于支持实体经济，财政存款减少，会转化为企业或个人的银行存款(进一步转化为银行存放在央行的存款)，或者他们持有的现金，导致基础货币上升。因此，总体来看，此次1万亿元利润(财政支出后)带来的基础货币供给规模，相当于RRR降息50bp带来的基础货币增量。从这个角度来看，在不久的将来，全面减少RRR的必要性已经下降。
当然，1万亿利润和财政支出之间还有一定的时滞，流动性条件的进一步宽松需要等到财政存款的实际释放。一些投资者可能会考虑央行是否会以美元形式上缴利润。在操作上，我们认为不太可能做到这一点。投入使用前有很大概率会在央行兑换成人民币。对应外汇占款的增加，也会改善流动性。但考虑到央行仍坚持短期流动性围绕政策利率波动的目标，虽然上缴利润会导致流动性增加，但大概率会拉低市场利率。但央行仍会综合考虑各种因素，采取各种措施保持短期利率在政策利率附近波动。
至关重要的是，从提振经济的角度来看，上缴利润再投资的效果远远好于同等的RRR削减，因为它直接改善了私人部门的资产负债表，并直接带来了广义货币供应。
我们重申，今年的财政扩张是10年来罕见的，是今年稳增长的重要力量。综合来看，我们保守估计去年发行未使用专项债务约1.0万亿元(这笔资金未计入当年政府性基金支出)，将拉动一般财政支出增速提高15.6%，一般财政收支差额与名义GDP之比创历史新高近9%，比2021年提高约3.5个百分点，略高于2020年。假设财政乘数为0.5，扩大的财政平衡预计将推动名义经济增长率提高1.8个百分点。
